Míra úspor českých domácností zůstala v prvním letošním čtvrtletí na 20 %, tedy vysoko i v mezinárodním srovnání. Disponibilní důchod domácností zpomalil na 0,7 % mezikvartálně, zatímco ceny nemovitostí dál přidaly zhruba 2 %. Revize HDP ukázala slabší spotřebu domácností, ale i méně negativní příběh o produktivitě díky silnější přidané hodnotě v průmyslu. Ale jednotkové mzdové náklady si navzdory mírnějšímu růstu v minulosti udržují silný rostoucí trend, což společně s vysokým růstem jádrové inflace nepřinese holubičí obrat v ČNB. Ovšem interpretace nových dat ČSÚ, tedy zvláště za první kvartál, je z mého pohledu podstatně ovlivněna narovnáním čtvrtletních čísel na nová roční čísla za rok 2025 a další kvartál tak přinese asi i nový příběh ekonomiky za první čtvrtletí.

Důvěra v ekonomiku se v červnu mírně zvýšila. Lepší nálada domácností a průmyslu převážila nad slabším maloobchodem, který by se však mohl v dalších měsících zlepšit. Služby naopak signalizují vyšší rizika pro nezaměstnanost i jádrovou inflaci, tedy inflaci očištěnou o kolísavé ceny energií a potravin. Pro ČNB přináší červnový sentiment signál ostražitosti kvůli lepší poptávce domácností a návratu vyšších cenových očekávání ve službách.

Bankovní rada zvedla úrokovou sazbu o čtvrt procentního bodu na 3,75 %. Hlavním důvodem nepřekvapivě byl stále vysoký růst poptávkové, tzv. jádrové inflace, který odráží silnější růst mezd. Ovšem rozhodnutí také reflektuje silnější úvěrovou dynamiku a růst cen nemovitostí. Dnešní rozhodnutí považuji za snahu centrální banky udržet růst spotřebitelské inflace na inflačním cíli v delším horizontu, což není s jádrovou inflací okolo 3 % možné. Dnešní rozhodnutí snižuje rizikovou prémii, respektive nejistotu ohledně kredibility dosažení inflačního cíle a nezávislosti centrální banky. Níže diskutuji další možné kroky a dopady na ekonomiku a bankovní sektor. Pokud se udrží ceny energií níže, pak to sníží pravděpodobnost dosáhnutí 4% úrokové sazby ČNB . Ovšem jádrová inflace musí zchladit své momentum, aby se tam ČNB nedostala.

Realizované ceny bytů sice v prvním čtvrtletí zvolnily růst na přibližně 2,5 % mezičtvrtletně s výrazněji rozdílnou dynamikou mezi Prahou a zbytkem republiky. Ovšem ani současná mírnější dynamika zatím nenaznačuje výraznější zpomalení meziročního růstu cen bytů v letošním roce. To zatím nabídkové ceny neindikují. A zvláště pokud dochází k přesunu nerealizované poptávky po dražších pražských bytech do regionů. Údaje společnosti Flat Zone ukazují v prvním čtvrtletí průměrnou transakční cenu bytu 98 tisíc korun za m2. Přísnější kritéria pro tzv. investiční hypotéky, jakož i vyšší hypoteční úrokové sazby mohou realitní trh dále zchladit, ovšem vyšší růst mezd udržuje reálné hypoteční úrokové sazby negativní.

V květnu 2026 poskytly banky a stavební spořitelny skutečně nové hypotéky bez refinancování za 38,1 miliardy Kč.

Květnové zpomalení růstu spotřebitelských cen na 2,1 % meziročně, tedy téměř k cíli ČNB. Pod povrchem ale dál působí domácí inflační tlaky. Jádrová inflace zůstala na 2,9 % meziročně a její krátkodobá dynamika naznačuje zrychlení blíže ke 4 %. Poslední ekonomická čísla nenaznačují zvrat, a tedy úlevu proinflační povahy české ekonomiky kvůli silnému růstu mezd a slabého růstu produktivity. Tato konstatace spolu s pokračujícím íránským konfliktem zesiluje rácio zvýšení úrokové sazby centrální banky o 0,25 procentního bodu na 3,75 %, a to již na červnovém zasedání. To nebude pro bankovní radu jednoduché rozhodnutí.

Dubnová měsíční čísla prozatím otevírají cestu k silnějšímu růstu HDP ve druhém čtvrtletí po jeho zpomalení v prvním čtvrtletí na 0,2 % mezikvartálně. Průmyslová dubnová čísla jsou díky dubnovému oživení o 1,8 % výše než průměr za první čtvrtletí. Stavebnictví se navzdory mírnému dubnovému poklesu drží na růstovém trendu, mimo jiné díky silnému počtu zahájených bytů, který se odtrhl od slabšího vývoje stavebních povolení. Navíc jeho sentiment nenaznačuje změnu trendu. Zahraniční obchod dosáhl nejnižšího přebytku pod 4 mld. Kč od konce energetické krize v roce 2022. To však odráží především vyšší dovozy mimo energetický segment, zatímco exportní aktivita i díky ICT vykázala solidní růst. Čisté exporty tak HDP pravděpodobně nepoženou, podobně jako v prvním čtvrtletí, kdy byl jejich slabší příspěvek kompenzován silnější investiční aktivitou.

Proticyklická kapitálová rezerva by měla od července 2027 vzrůst na 1,5 %, což v příštím roce zvýší celkové kapitálové požadavky bank přibližně na 17 %. ČNB tím reaguje na pokračující růst úvěrů domácnostem i firmám a nižší vnímaná rizika v bankovním sektoru. A opět se nám zde promítá i silnější růst mezd převyšující produktivitu. V případě rostoucích investičních úvěrů jde ovšem o dilema pro makroprudenční politiku. Vedle finančního cyklu se do rozhodnutí pravděpodobně promítly také výsledky zátěžových testů včetně obavy z propojení bankovního a vládního sektoru. Hypoteční pravidla ponechává beze změny.

Květnový růst spotřebitelských cen zpomalil na 2,1 %, a překvapil tak mírnější dynamikou, než očekával trh. Část faktorů, které inflaci nyní tlumí, však nemusí být trvalá. To platí zejména pro ceny potravin, na které mohou v dalších měsících působit rostoucí světové ceny komodit. Zároveň silný růst mezd o 8,1 % meziročně je odtržen od produktivity práce, což vytváří tlaky na vyšší jádrovou inflaci. Právě rozpor mezi nízkou celkovou inflací a přetrvávajícími domácími inflačními tlaky představuje pro ČNB netriviální ekonomické i politické dilema.

Dubnový pokles maloobchodních tržeb byl do značné míry výsledkem korekce předchozího silného růstu u pohonných hmot a potravin. I když korekce po silném březnu byla patrná i v jádrovém maloobchodě, tak si udržel růstovou dynamiku, což potvrzuje pokračující ochotu domácností utrácet, podpořenou růstem reálných mezd a úvěrovou aktivitou. Ve druhém čtvrtletí se však začínají objevovat faktory, které mohou tempo spotřeby domácností zpomalit. Níže diskutujeme tři z nich - dynamiku reálných mezd, úvěrovou aktivu a retailové dluhopisy.

Česká ekonomika v prvním čtvrtletí vzrostla o 0,2 % mezikvartálně. Za slabším výsledkem stojí především technické faktory včetně negativního příspěvku čistého exportu a rozpočtového provizoria. Struktura růstu však zůstává příznivá díky pokračujícímu růstu spotřeby domácností, investic a exportů. Riziko pro oživení k letošnímu 2% růstu ekonomiky kromě íránské války představuje slabší průmysl a přetrvávající mzdové inflační tlaky s pomalejším růstem produktivity.

Tuzemská ekonomika letos poroste dvouprocentním tempem. Prognostický panel ČBA zhoršil výhled kvůli událostem v Hormuzu. Prognóza z prvního čtvrtletí totiž predikovala růst 2,6 %. Spotřebitelská inflace by měla v závěru letošního roku zrychlit k blíže horní hranici inflačního cíle.

Mírně horší sentiment v květnu skrývá propad očekávaných velkých nákupů u spotřebitelů. Pokud by se v následujících měsících promítly do horších výsledků maloobchodu, představovaly by tyto skromnější plány negativní riziko pro 2% výhled růstu české ekonomiky v letošním roce. Ten se totiž opírá o stabilní téměř 3% růst spotřeby domácností. Další detaily odhalují mírnou korekci cenových očekávání, které zmírňují proinflační rizika. Trh práce dostává neutrální zprávu s ohledem na svůj nedávný trend, tedy mírně negativní.

Květen 2026: Zpomalení růstu ekonomiky ke 2 % s riziky na mnoha frontách, příští rok růst o 2,4 %

xxx

Letošní rok přináší silnou vlnu končících fixací hypoték a kratší fixace z minulých let navýší tyto objemy i v příštích letech. K novému odhadu centrální banky, podle něhož budou v letech 2026–2028 končit fixace hypoték v průměrném objemu 534 miliard korun ročně, přidáváme scénáře odlišných úrokových šoků podle vývoje hypotečních sazeb. V letech 2027–2028 by se měl negativní úrokový šok zmírnit do rozmezí 0,1–0,6 procentního bodu z letošních 1,1 až 1,4 p.b. Nastiňujeme však i rizikovější scénář vyššího úrokového šoku. Negativní úrokový šok u končících fixací z období nízkých sazeb letos dosáhne přibližně 3,5 % průměrného rodinného příjmu žadatelů o hypotéku, v průměru napříč všemi domácnostmi ale bude zhruba poloviční. V obou případech by ho měl pokrýt očekávaný reálný růst mezd a platů.