Květnové zpomalení růstu spotřebitelských cen na 2,1 % meziročně, tedy téměř k cíli ČNB. Pod povrchem ale dál působí domácí inflační tlaky. Jádrová inflace zůstala na 2,9 % meziročně a její krátkodobá dynamika naznačuje zrychlení blíže ke 4 %. Poslední ekonomická čísla nenaznačují zvrat, a tedy úlevu proinflační povahy české ekonomiky kvůli silnému růstu mezd a slabého růstu produktivity. Tato konstatace spolu s pokračujícím íránským konfliktem zesiluje rácio zvýšení úrokové sazby centrální banky o 0,25 procentního bodu na 3,75 %, a to již na červnovém zasedání. To nebude pro bankovní radu jednoduché rozhodnutí.

Dubnová měsíční čísla prozatím otevírají cestu k silnějšímu růstu HDP ve druhém čtvrtletí po jeho zpomalení v prvním čtvrtletí na 0,2 % mezikvartálně. Průmyslová dubnová čísla jsou díky dubnovému oživení o 1,8 % výše než průměr za první čtvrtletí. Stavebnictví se navzdory mírnému dubnovému poklesu drží na růstovém trendu, mimo jiné díky silnému počtu zahájených bytů, který se odtrhl od slabšího vývoje stavebních povolení. Navíc jeho sentiment nenaznačuje změnu trendu. Zahraniční obchod dosáhl nejnižšího přebytku pod 4 mld. Kč od konce energetické krize v roce 2022. To však odráží především vyšší dovozy mimo energetický segment, zatímco exportní aktivita i díky ICT vykázala solidní růst. Čisté exporty tak HDP pravděpodobně nepoženou, podobně jako v prvním čtvrtletí, kdy byl jejich slabší příspěvek kompenzován silnější investiční aktivitou.

Dubnový pokles maloobchodních tržeb byl do značné míry výsledkem korekce předchozího silného růstu u pohonných hmot a potravin. I když korekce po silném březnu byla patrná i v jádrovém maloobchodě, tak si udržel růstovou dynamiku, což potvrzuje pokračující ochotu domácností utrácet, podpořenou růstem reálných mezd a úvěrovou aktivitou. Ve druhém čtvrtletí se však začínají objevovat faktory, které mohou tempo spotřeby domácností zpomalit. Níže diskutujeme tři z nich - dynamiku reálných mezd, úvěrovou aktivu a retailové dluhopisy.

Květnový růst spotřebitelských cen zpomalil na 2,1 %, a překvapil tak mírnější dynamikou, než očekával trh. Část faktorů, které inflaci nyní tlumí, však nemusí být trvalá. To platí zejména pro ceny potravin, na které mohou v dalších měsících působit rostoucí světové ceny komodit. Zároveň silný růst mezd o 8,1 % meziročně je odtržen od produktivity práce, což vytváří tlaky na vyšší jádrovou inflaci. Právě rozpor mezi nízkou celkovou inflací a přetrvávajícími domácími inflačními tlaky představuje pro ČNB netriviální ekonomické i politické dilema.

Česká ekonomika v prvním čtvrtletí vzrostla o 0,2 % mezikvartálně. Za slabším výsledkem stojí především technické faktory včetně negativního příspěvku čistého exportu a rozpočtového provizoria. Struktura růstu však zůstává příznivá díky pokračujícímu růstu spotřeby domácností, investic a exportů. Riziko pro oživení k letošnímu 2% růstu ekonomiky kromě íránské války představuje slabší průmysl a přetrvávající mzdové inflační tlaky s pomalejším růstem produktivity.

Mírně horší sentiment v květnu skrývá propad očekávaných velkých nákupů u spotřebitelů. Pokud by se v následujících měsících promítly do horších výsledků maloobchodu, představovaly by tyto skromnější plány negativní riziko pro 2% výhled růstu české ekonomiky v letošním roce. Ten se totiž opírá o stabilní téměř 3% růst spotřeby domácností. Další detaily odhalují mírnou korekci cenových očekávání, které zmírňují proinflační rizika. Trh práce dostává neutrální zprávu s ohledem na svůj nedávný trend, tedy mírně negativní.

Letošní rok přináší silnou vlnu končících fixací hypoték a kratší fixace z minulých let navýší tyto objemy i v příštích letech. K novému odhadu centrální banky, podle něhož budou v letech 2026–2028 končit fixace hypoték v průměrném objemu 534 miliard korun ročně, přidáváme scénáře odlišných úrokových šoků podle vývoje hypotečních sazeb. V letech 2027–2028 by se měl negativní úrokový šok zmírnit do rozmezí 0,1–0,6 procentního bodu z letošních 1,1 až 1,4 p.b. Nastiňujeme však i rizikovější scénář vyššího úrokového šoku. Negativní úrokový šok u končících fixací z období nízkých sazeb letos dosáhne přibližně 3,5 % průměrného rodinného příjmu žadatelů o hypotéku, v průměru napříč všemi domácnostmi ale bude zhruba poloviční. V obou případech by ho měl pokrýt očekávaný reálný růst mezd a platů.

Březnové tržby v maloobchodě se navrátily k silnému růstu, zatímco březen nepřinesl zvrat ve stagnaci ve službách. Průmyslová produkce nenavázala na lepší únorová čísla a výraznějšímu zhoršení zabránila energeticky náročná odvětví, což nevypadá jako robustní opora při současném energetickém šoku. Exportní aktivita rovněž zůstala slabší. Meziměsíční pokles dovozů však vyústil v návrat solidního přebytku zahraničního obchodu ve výši 18 miliard korun. Stavební produkce naopak navázala na lepší výsledky, a to zejména v segmentu budov. Navzdory stále slabým číslům stavebních povolení ovšem stále rostou počty zahájených staveb. Naopak infrastrukturní stavby zůstávají slabší, což je příležitost pro budoucí růst.

Bankovní rada ČNB tváří v tvář nejistotě íránského konfliktu ponechala jednomyslně úrokovou sazbu beze změny na 3,5 %, i když její nová prognóza naznačuje jejich zvýšení na 4 % již v tomto čtvrtletí. Za rozhodnutím pravděpodobně stojí kombinace nižšího růstu ekonomiky na počátku roku, která asi navýšila váhu alternativního scénáře s pomalejším růstem a nižšími sazbami. Ale asi i fakt, že základní scénář s vyššími sazbami je předpokládá pouze na dva kvartály. Není tedy překvapivé, že si tento měnověpolitický krok bude chtít bankovní rada nechat posvětit budoucím vývojem. Ten ovšem může překvapit proinflačním vývojem, čehož si je část bankovní rady vědoma.

Dubnové spotřebitelské ceny zrychlily meziroční růst na 2,5 % meziročně a příběh za inflačními čísly je velice podobný březnu. Zrychlení odráží především vyšší ceny pohonných hmot, ale propisuje se do něj i vyšší poptávková jádrová inflace a nově i vyšší ceny alkoholu a tabáku. Zatímco ceny energií a potravin zrychlení stále ještě tlumily. Současná dynamika a íránský konflikt představují riziko vyššího růstu inflace pro letošní rok, a i pro výhled na příští rok. I když rizika vůči predikci zůstávají volatilní kvůli nejistotě spojené s íránským konfliktem, tak i v případě jeho uklidnění představuje vyšší jádrová inflace pro ČNB jestřábí signál v podobě vyšší úrokové sazby.

Růst HDP v prvním čtvrtletí zpomalil pod 0,2 procenta mezičtvrtletně, což je negativní překvapení. Místo očekávané spotřeby domácností táhly ekonomiku hlavně investice, zatímco zahraniční obchod působil proti růstu. Slabší spotřeba ale může být jen dočasnou korekcí po silném závěru loňského roku. To samé platí i průmyslové výrobě a do prvního čtvrtletí se rovněž negativně promítlo dočasné rozpočtové provizorium vlády. Výhled významně ovlivní prohlubování krize dodávek surovin kvůli Íránskému konfliktu.

Bankovní rada Česká národní banka pravděpodobně na zasedání 7. května ponechá svou úrokovou sazbu nezměněnou na 3,5 % a tón její komunikace bude nejspíše jestřábí. To nepřekvapí, ani nepohorší, ale ani nepotěší. Mezitím totiž dlouhodobé tržní sazby rostou, zaceňují nejen nevyřešení Íránský konflikt, ale i proinflační rizika, která mohou umožnit prosakování dopadů energetického šoku. to se projevuje v dalším nárůstu dlouhodobé rovnovážné úrokové sazby, která se nachází na úrovních z roku 2023, kdy byla úroková sazba centrální banky dvojnásobná, což je špatnou zprávou pro dlouhodobé investice. Data na přelomu května a června ukážou stav inflačního podhoubí v české ekonomice. To bude v případě pokračování uzavřeného Hormúzu směrodatné nejen pro reakci tržních úrokových sazeb, ale i pro nastavení měnové politiky. Mezitím by měla hospodářská politika reagovat strukturálními změnami, které by ulevily dlouhodobým úrokovým sazbám.

Dubnový sentiment již výrazněji odráží dopady íránského konfliktu na českou ekonomiku, avšak nerovnoměrně napříč sektory. Nálada se podle očekávání zhoršila v průmyslu, u domácností i v maloobchodě, zatímco služby díky silnější poptávce a stavebnictví celkové zhoršení tlumily. Cenová očekávání dále rostla v průmyslu, u domácností, ale i ve stavebnictví, zatímco maloobchod zůstává poblíž dlouhodobého průměru a služby po předchozím nárůstu mírně korigují. Dopady na trh práce zatím zůstávají omezené i v hůře zasažených sektorech a v podstatě i celkový mírně horší sentiment stále nepřestavuje bezprostřední signál pro horší očekávání růstu ekonomiky.

Podle březnových dat Eurostatu vzrostla cena nafty na českých benzínkách nejvíce v rámci EU, a to téměř o 28 % meziměsíčně, zatímco průměrný nárůst v EU činil 19 %. Nejsem expert na cenovou politiku benzínek, na hustotu čerpacích stanic či na cenovou politiku rafinerií. Nicméně pokud se podívám na cenovou statistiku pohonných hmot v EU, tak je patrné, že březnový skok odráží: 1) nízkou počáteční cenu v ČR - třetí nejnižší v EU; 2) nižší zdanění dieselu v ČR - čtvrté nejnižší v EU; 3) rozdílnou cenovou a daňovou politiku v březnu napříč státy EU.

Komentář Jaromíra Šindela, hlavního ekonoma ČBA: Hypoteční sazby významně určuje pohyb tržních úroků. Nicméně důležité jsou i strukturální faktory na bankovním trhu. Šetření ČNB o úvěrových podmínkách v naší analýze pomáhá vysvětlit, jaké faktory ovlivňují rozdíl mezi hypotečními a tržními úrokovými sazbami odchyluje od jeho běžné úrovně. Analýza ČBA ukazuje, že klíčovou roli hraje kombinace silnější poptávky a konkurence mezi bankami. Právě ta může vést k příznivějším sazbám pro klienty, aniž by se narušila stabilita trhu. Námi sledovaný rozdíl hypotečních sazeb od tržních úroků tedy tlumí hlavně silnější poptávka ovšem v prostředí rostoucí konkurence, což je klíčové. Svou roli hraje i ziskovost bank, která působí jako korekční mechanismus udržující konkurenční rozpětí úrokových sazeb, ale i stabilitu trhu.

Březnové zrychlení růstu spotřebitelských cen na 1,9 % samo o sobě nepřekvapilo, méně příznivé ale bylo zrychlení jádrové inflace na 2,9 %, a to včetně momenta napříč klíčovými segmenty. To poukazuje, že cenové tlaky v domácí ekonomice zůstávají silné, zejména u služeb náročných na práci a imputovaného nájemného, ale i koruna již neposkytuje desinflační faktor pro ceny zboží, a to při silné poptávce domácností. Pro Českou národní banku je březnová jádrová inflace jestřábím signálem, který může zesílit očekávání růstu úrokové sazby, zvláště pokud současný energetický šok přetrvá.

Březnová inflace v březnu zrychlila na 1,9 % meziročně, což převážně odráží vyšší ceny pohonných hmot. Ovšem zrychlení bylo o něco mírnější oproti očekávání, čemuž pomohly nižší ceny potravin. Ovšem předběžné údaje naznačují zrychlení jádrové inflace na 2,8 %, což není překvapivé s ohledem na stále silný růst tržeb v maloobchodě. Ty sice v únoru v jádrovém segmentu mírně korigovaly předchozí silný lednový nárůst. Síla poptávky je ovšem relativně omezená s ohledem na spíše stagnující tržby ve službách v prvních dvou letošních měsících. Centrální banka bude sledovat dynamiku těchto poptávkových tlaků, mezd a cen jádrové inflace, což určí rychlost a rozsah jejího zvýšení úrokové sazby v následujících měsících. Silnější poptávka se také promítá do robustnějších dovozů, které zmenšují přebytek zahraničního obchodu, který ještě nebyl ovlivněn cenovým energetickým šokem.

Koruna v prvním čtvrtletí mírně oslabila, zejména v březnu pod vlivem geopolitického napětí a vyšší rizikové averze na trzích. Výraznějšímu oslabení ale bránily vyšší úrokové sazby. Česká měna tak zůstává silnější než na začátku loňského roku, což zároveň tlumí dopady současného energetického cenového šoku.

Ceny nemovitostí dle statistiky ČSÚ, která zahrnuje i pozemky a rodinné domy, stouply v závěrečném čtvrtletí loňského roku 2025 o 2 % mezikvartálně. Zpomalily tak z předcházejícího průměrného 2,6% navýšení v předchozích čtyřech čtvrtletích. I když příjmová strana poptávky stále pokulhává, reálné příjmy domácností v závěru minulého roku zrychlily výrazněji, a to 1,4 % mezičtvrtletně (nominálně o téměř 3 %). A spolu s nimi i míra úspor domácností, která se zvedla na 19,7 %. Navíc byla obě čísla pozitivně revidována a došlo i k mírné pozitivní revizi růstu HDP v závěrečném čtvrtletí 2025, i když s omezenějšími dopady na ekonomický výhled.

Česká ekonomika na konci loňského roku zrychlila a udržela si proinflační nádech kvůli silné spotřebě domácností a silnému růstu mezd nepodpořenému produktivitou. Centrální banka ovšem svou novoroční komunikací naznačila možný pokles úrokové sazby. Tuto rétoriku ovšem změnil současný energetický šok. Pro centrální banku bude v nejbližších měsících klíčová dynamika jádrové inflace, ale i propustnost vyšších cen ropy a plynu do ostatních cenových segmentů v ekonomice. Březnová cenová očekávání vzrostla, ale jejich dubnové vnímání bude pro centrální banku směrodatnější.

Růst mezd na konci roku 2025 zůstal silný. Průměrná mzda meziročně vzrostla o 7,4 % a za celý rok přidala 7,2 %. Díky nízké inflaci to znamenalo reálný růst mezd o 4,7 %, tedy více, než čekaly prognózy. Letos by sice nominální růst měl zpomalit, reálné mzdy ale mohou dál solidně růst. Průměrná nominální mzda dosáhla v loňském roce 49,2 tisíce korun a v závěru překonala po sezónním očištění 50 tisíc korun a v tržních odvětvích dosáhla téměř 51 tisíc. Mediánová mzda se 42 tisíci korun činila příložně 85 % průměrné mzdy.