Slabá přidaná hodnota brzdí optimismus ze silnějšího růstu HDP o 0,7 % v závěru roku 2024
Ekonomický komentář Jaromíra Šindela, hlavního ekonoma ČBA
Růst HDP v posledním čtvrtletí roku 2024 zesílil na 0,7 % jak v porovnání s předchozím čtvrtletím (0,6 %), tak s bleskovým odhadem (0,5 %). Růst převážně táhla soukromá spotřeba a zásoby. Ty společně s mírně pozitivním příspěvkem (ovšem klesajícího) zahraničního obchodu více než vykompenzovaly pokles vládní spotřeby a propad fixních investic.
Přidaná hodnota, klíčová část HDP, ovšem ve čtvrtém čtvrtletí stagnovala. Jak to jde dohromady? Její stagnace ve čtvrtém kvartále ovšem proběhla při zmenšení objemu dotací na produkty, a proto HDP rostlo silněji.
Silnější růst HDP implikuje možnost jeho silnějšího meziročního růstu okolo 2,3 % v letošním roce. Ovšem takový růst by vyžadoval téměř dvojnásobnou dynamiku růstu přidané hodnoty. Proto vnímáme spíše omezené riziko vůči našemu výhledu na růst HDP o 2,1 % v letošním roce, zvláště pokud bereme do úvahy riziko vyšších amerických cel na evropské zboží, zvláště zmíněné automobily.
Silnější růst HDP, navzdory stagnaci jeho přidané hodnoty, představuje spíše proinflační riziko pro ČNB z důvodu silnějšího růstu spotřeby domácností (3,2 % meziročně) a naopak doprovázený 2,4% poklesem fixních investic, což může proinflační podkopávat potenciál ekonomiky. Pokud momentum jádrové inflace zůstane nad 2% anualizovaným růstem, tak to bude limitovat chuť ČNB silněji snižovat úrokové sazby navzdory potřebě ze strany fixních investic. To může představovat riziko vůči mediánovému výhledu Prognózy ČBA na další pokles úrokové sazby ČNB na 3,25 % v průběhu letošního roku ze současných 3,75 %.
Silnější růst ekonomiky v druhé polovině roku 2024 přináší pozitivní polštář pro výhled na letošní rok
ČSÚ zlepšil odhad růstu ekonomiky ve poslední čtvrtletí roku 2024 o 0,2% bodu na 0,7 % mezičtvrtletně. Růst mírně zesílil po další mírné revizi o 0,1% bodu na 0,6% růst ve třetím čtvrtletí a v průměru nezměněném růstu o 0,3 % v průběhu první poloviny minulého roku. Ve výsledku tak meziroční růst ekonomiky v závěru roku 2024 zesílil na 1,8 % meziročně z 1,4 % v předchozím čtvrtletím. Navzdory tomu růst ekonomiky za celý rok 2024 zůstal na 1 % po 0,1% meziročním růstu v roce 2023.
Ovšem slabší růst přidané hodnoty optimismus brzdí
V kontrastu se silnějším růstem HDP ovšem čtvrtý kvartál roku 2024 přinesl stagnaci jeho přidané hodnoty. Ta následovala silnější růst přidané hodnoty o 0,8 % ve Q3-2024 ovšem po opětovně slabším růstu o průměrných 0,1 % v prvním pololetí 2024. V průměru tak přidaná hodnota v roce 2024 rostla o 0,3 % mezičtvrtletně v porovnání s průměrným růstem HDP o 0,5 % (rovněž v kontrastu s 1% meziročním růstem HDP v roce 2024, jeho přidaná hodnota vzrostla o 0,3 %).
Interpretace slabšího růst přidané hodnoty vs. silnější růst HDP: ve čtvrtém kvartále přidaná hodnota stagnovala, ale událo se tak při menším objemu dotací na produkty, a proto HDP rostlo silněji
HDP je součtem přidané hodnoty odvětví jako průmyslu a služby, k čemuž se připočítají tzv. daně na výrobky (jelikož je nedokážeme rozdělit mezi odvětví), zatímco od přidané hodnoty odečítáme dotace na produkty (které také nedokážeme rozdělit mezi odvětví). Ve Q4-2024 došlo k mezičtvrtletnímu poklesu dotací na produkty o 10 mld. Kč v běžných cenách. A jelikož dotace se na cestě k součtu HDP od přidané hodnoty odečítají, tak jejich mezičtvrtletní pokles ve Q4-2024 implikuje pozitivní příspěvek k růstu HDP a to v rozsahu 0,5% bodu. Tedy růst HDP o +0.7 % ≈ stagnující přidaná hodnota + 0,1% bodu z růstu daní na produkty – (-0.5% bodu) z poklesu dotací na produkty.
Dopad na výhled ekonomiky
Slabší růst přidané hodnoty staví do trochu jiného světla implikace ze silnějšího růstu HDP pro výhled na růst ekonomiky v letošním. Ten v případě Prognózy ČBA počítá s mezikvartálním růstem HDP 0,5 % v prvním čtvrtletí letošního roku následovaný 0,6% růstem v dalších sedmi čtvrtletích. To na první pohled vypadá jako konzervativní odhad, pokud vezmeme v potaz průměrný mezičtvrtletní růst 0,63 % HDP ve druhé polovině 2024. Ovšem pokud nepočítáme s dalším významným poklesem dotací na produkty v letošním roce, tak růst HDP by měl být blíže růstu přidané hodnoty, která v roce 2024 v průměru vzrostla o 0,3 % mezičtvrtletně. Výhled tedy předpokládá téměř dvojnásobnou dynamiku růstu přidaného hodnoty v letošním roce.
Pokud naroubujeme výhled mezičtvrtletního růstu ekonomiky z Prognózy ČBA, tak by růst HDP v roce 2025 zrychlil na 2,3 % a v roce 2026 na 2,4 %, což by v roce 2025 přineslo o 0,2% bodu silnější růst ekonomiky než 2,1 %, s kterými počítáme v základním scénáři. Zde předpokládáme, že růst soukromé spotřeby, oživení fixních investic (viz například silnější poptávka po úvěrech díky očekávaným investicím; viz šetření úvěrových podmínek ČNB, stránka 6 zde). Ovšem již zmíněný pomalejší růst přidané hodnoty a riziko dovozních cel ze strany USA na evropské dovozy podle mě limituje toto pozitivní riziko vůči našemu základnímu výhledu.
Poptávková struktura růstu ve Q4 2024: silnější soukromá, ale i vládní spotřeba, ale i silný příspěvek zásob, propad fixních investic a zahraničního obchodu
Růst HDP ve 4. čtvrtletí zrychlil převážně díky silnější spotřebě domácností, která svůj růst zrychlila na 1,5 % mezičtvrtletně po revizí zlepšeném růstu o 0,9 % ve Q3 a po slabším průměrném růstu o 0,4 % v prvním pololetí 2024 (v roce 2023 spotřeba domácností klesala v průměru o 0,1 % za čtvrtletí). Spotřeba domácností byla tažena opětovným oživením u segmentu služeb a stále solidní spotřebou u zboží.
Navzdory schválení většího povodňového deficitu státního rozpočtu (na 282 mld. Kč vs. skutečnost -271 mld. Kč) vládní spotřeba ve čtvrtém čtvrtletí klesla o 0,3 % po silnějším průměrném růstu o 1,5 % ve druhém a třetím čtvrtletí (revize poukázala na silnější úroveň vládní spotřeby o 1 % v e Q3).
Fixní investice se ve Q4 propadly o 1,5 % mezičtvrtletně po slabém kumulativním nárůstu o 0,8 % v předchozích dvou čtvrtletích. Pokles ve Q4 by navíc napříč segmenty, pouze s mírným růstem u strojů, který ovšem byl nepatrný v porovnání s přechozími poklesy. Nadto zásoby přidaly 0,3% bodu k 0,7% růstu HDP a to poté co již přidaly 0,7% bodu v předchozím čtvrtletí.
K poklesu fixních investic se přidal pokles exportní aktivity (-1,5 %), což ovšem bylo doprovázeno mírně silnějším poklesem dovozů (-1,8%), což vypadá na korekci po silnějším (2 a 3,6%) růstech v předchozím kvartále.
Nabídková struktura růstu HDP překvapila stále pozitivním příspěvkem zpracovatelského průmyslu
Jeho přidaná hodnota ve Q4 pokračovala růstem o 1 % mezičtvrtletně po 2% nárůstu ve třetím čtvrtletí. To je sice v rozporu s mezičtvrtletní dynamikou produkce ve zpracovatelském průmyslu (-1,5 %). Ovšem zpracovatelský průmysl vykázal v roce 2024 průměrný mezičtvrtletní pokles přidané hodnoty o 0,4 %, což je již blíže jeho průměrnému mezikvartálnímu poklesu o 0,9 % v roce 2024 v případě jeho výroby.
Ekonomický sentiment se v únoru po lednovém poklesu navrátil k prosincové hodnotě
Jeho opětovné zlepšení je taženo silnějším očekáváním v průmyslu po jeho propadu ve Q4-2024, dalším oživením ve stavebnictví a v obchodě po jejich lednových poklesech a stabilním sentimentem ve službách, i když o něco slabším než ve Q4-2024. Naopak důvěra spotřebitelů poklesla na hodnoty viděné na jaře minulého roku.
Poznámka: Pokud není uvedeno jinak, v textu pracujeme se sezónně očištěnými čísly.
